“三大工程”能拉动多少投资
“三大工程”政策是2024年稳增长、尤其是稳地产投资的关键抓手。2024年“三大工程”有望提供额外地产投资1万亿元左右，对应可拉动地产投资约8.3个点，2024年地产投资增速可能会收窄至-5%以内。本刊特约 熊园 杨涛 /文2024年GDP目标可能定为5%左右的偏高水平，通过“三大工程”稳住地产投资是一大抓手。过去两年地产投资可能超跌，2024年全年跌幅应不会明显扩大。鉴于“三大工程”有望额外拉动地产投资1万亿元左右，2024年地产投资增速也有望收窄至-5%以内。地产投资或超跌随着中国人口走向负增长、购房年龄人口增速的下行、城镇化速度放缓等因素影响，中国地产销售和投资仍在下行通道中。2022年至2023年中国购房年龄人口（集中分布于23岁左右）平均增速为0.8%，接近日本2003年水平，指向中国地产需求仍在下行过程中。但是近两年中国地产的跌幅是较大的，未来跌幅是否还会继续扩大呢？日本地产投资在1997年至1998年合计下跌-23%，年均跌幅12%左右，2007年至2009年持续下跌3年，合计下跌-31%，年均跌幅10%左右。两轮较大下跌后，日本地产投资都出现了跌幅明显收窄或反弹，背后是亚洲金融危机、2008年全球金融危机的影响减退，1999年至2006年、2010年至2022年日本房地产投资的增速中枢分别在-0.5%、1.9%左右。2022年和2023年中国地产投资已经连续下跌两年，合计下跌20%左右，年均跌幅近10%，已经和日本两轮大跌接近，参考日本经验，后续跌幅继续明显扩大的概率较小。日本地产销售绝对值在1996年左右达到高点，至2009年达到低点，最大降幅为64%。日本地产投资绝对值在1996年左右达到高点，至2010年达到低点，最大降幅为48%。中国的商品房销售、地产投资绝对值在2021年达到高点，分别为17.9亿平方米、14.8万亿元，2023年降至11.2亿平方米、11.1万亿元，较高点降幅已达38%、25%，相当于日本最大降幅的59%、52%。也就是说，中国两年内地产投资和销售的跌幅已经达到日本16年跌幅的5-6成。本质上说，地产刚需和改善性需求仍存，地产景气理论上会有一个底部，不太可能无限下跌。在连续两年大跌后，量的下跌速度可能有所放缓。但房价边际企稳可能相对更难。日本1990年至1991年房地产泡沫破裂后，房价持续下跌近20年，直到2013年才初步企稳，期间最大跌幅达48%。考虑到中国目前租售比仅有2%左右，远低于海外主要国家水平，房价相对水平更高，房价企稳可能需要更长时间。因此，定性来看，自然状态下，2024年地产投资应会继续下跌，但同比跌幅应不会明显扩大，更可能延续近年来水平、甚至小幅收窄；而房价边际企稳可能需要更长时间。2024年的地产投资跌幅可能多大呢？我们用环比和结构两种方法进行推算。利用环比推算的方法。悲观假设是，当前地产景气未超跌，2024年地产环比跌幅与过去两年持平，即假设2024年地产投资延续2022年至2023年的下跌幅度，则2024年四个季度的地产投资环比增速分别为-15.7%、42.8%、-13.8%、-16.8%，对应的2024年地产投资同比增速为-14.6%。乐观假设是，当前地产景气超跌，2024年环比跌幅较2022-2023年收窄一半。假设2024年地产投资环比增速较2017年至2019年的增速差，比2022年至2023年收窄一半，则2024年四个季度的地产投资环比增速分别为-12.2%、46.3%、-10.3%、-13.3%，对应2024年地产投资同比增速为-6.7%。中性假设是，当前地产景气超跌，2024年环比跌幅较2022年至2023年小幅收窄。即为悲观、乐观假设的平均水平，对应2024年地产投资同比-10.7%，与近两年的同比跌幅接近。利用结构推算的方法，其核心思路是根据领先指标分别推算土地购置费和建安投资，进而得到地产投资增速。但近年来这种预测方式误差较大，仅作为大致参考。土地购置费方面，由于土地购置费是分期计入，因此滞后土地出让收入3个季度左右。2024年三季度滞后3个季度的土地出让收入增速为-17.9%，较2023年底的-27%趋于提升，指向2024年土地购置费增速可能由-5%左右小幅提升至-0.5%左右。建安投资方面，地产投资建筑工程是建安投资的主体，滞后商品房销售2个季度左右。2024年二季度滞后2个季度的商品房销售面积增速为-8.5%，较2023年底的-5.3%小幅下行，指向2024年建安投资增速可能由-12.2%小幅回落至-13.5%左右。综合看，考虑到土地购置费、建安投资占比，合计可推算2024年地产投资跌幅-9.0%左右，跌幅较2023年的-9.6%小幅收窄。“三大工程”的力度有多大？2023年下半年以来，中央多次强调推进“三大工程”建设——保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。2023年8月25日国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》。2023年底召开的中央经济工作会议强调，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。正如上文所分析的，在自然状态下地产景气下行压力仍大，对经济的拖累作用明显，再叠加目前消费恢复缓慢、海外经济下行，若要实现5%左右的GDP目标，有必要政策加码提供额外支持，进而带动地产投资跌幅收窄。我们测算，根据已公布城中村改造规划的6个样本城市数据，其年均实施改造项目约50个，则21个超大特大城市年均项目数1000个左右，乘以投资强度约5亿元，合计每年5000亿元。考虑到21城以外的部分大城市（如合肥）也会开展改造，全国整体投资规模可能达每年0.5至1万亿元。保障房、保租房是未来解决群众住房困难问题的两大手段。目前中国住房保障体系包括配租型（保租房、公租房、廉租房）和配售性（保障房、共有产权房、经济适用房、限价房等），其中保租房、保障房是后续发力的重点，其他类型项目已逐步取消新增。目前各地保障房建设规划还未公布，难以从样本城市的角度进行推算，可从全国整体层面进行分析。2020年中国家庭户共4.9亿户，人均居住面积16平米及以下的家庭户占比9.7%左右，约为4769万户。参考上海等地标准，这部分人群可视为住房困难人群，后续需要通过住房保障体系解决住房困难问题。保租房方面，根据住建部规划，“十四五”时期全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），则剩余3869万户困难家庭的住房问题仍待解决。在保障房的建设规模方面，剩余3869万套如果在未来五年内由新增保障房解决一半，每年需要筹建387万套，考虑到14号文强调“支持城区常住人口300万以上的大城市率先探索实践，具备条件的城市要加快推进，暂不具备条件的要做好政策和项目储备”，短期范围可能局限于大城市。假设其筹建比例为全国的60%，即每年需要筹建232万套。在保障房的投资强度方面，根据住建部数据，“从全国看，各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间），完成投资超过5200亿元”，则保障性租赁住房投资强度约为10万元/套(间)，考虑到保租房很多都是一个房间，此可作为投资强度的下限。假设大城市建安成本较高为4000元/平方米，单套保障房面积可能在60平米左右，则投资强度约24万元/套，考虑到保障房不会全部新建，此可作为投资强度的上限。则在中性情况下，投资强度可能为17万/套左右。综上分析，在悲观、中性、乐观假设下，预计未来保障房建设的年均投资规模约为2400、4000、5600亿元左右。“平急两用”基础设施建设属于基建投资还是地产投资？从项目类型看，杭州、武汉、重庆等地区披露的平急两用基建包含多种类型，包括医疗服务类、仓储保供类、旅游居住类等，“平时”可用作旅游、康养、休闲、物流等，“急时”可满足隔离疏散救治、物资保障等需要。从行业分类看，根据统计局要求，应根据项目建成后的主要产品种类或主要用途及社会经济活动种类来划分，不能根据项目单位本身的行业类别来划分。如果项目投产后有几种产品，应根据主要产品来确定行业类别。一般情况下，一个建设项目只能属于一种国民经济行业。“平急两用”项目除了传统基建的交运仓储业，还包括新基建的医疗、文旅服务业等其他行业，不完全属于基建投资。综合看，“平急两用”基建部分属于传统基建投资（包括交运仓储邮政业、水利和公共设施管理业、电热燃水生产和供应业），部分属于地产投资（如部分由房企进行开发的旅游居住设施），还有一部分属于新基建投资（如医院、疾控中心等）。平急两用基础设施建设的规模多大？可根据样本城市测算整体规模。目前杭州、武汉等4城已公布其全部或部分“平急两用”规划，其中杭州项目规划较为详细，计划未来5年建成116个“平急两用”公共基础设施项目，总投资770.35亿元。考虑到杭州市作为新一线城市，投资强度和规模应属于21个超大特大城市的偏高水平，可以作为平急两用投资测算的上限，对应单城年均投资154亿元，则21城合计年均投资约为3235亿元。武汉、重庆、大连等城市目前只公布了首批、部分项目清单，预计之后会继续出台更多项目规划，假设后续项目规模在目前基础上翻倍，建设期2年左右，对应21城合计年均投资约1483亿元。综合看，预计21个超大特大城市的平急两用基建年均投资规模约1500-3200亿元。总结来看，预计城中村改造年均投资规模为5000-10000亿元，保障房建设年均投资规模2400-5600亿元，平急两用基础设施建设年均投资规模1500-3200亿元（包含部分基建投资、地产投资、其他行业投资）。具体看，“三大工程”对2024年地产投资有多大拉动？应注意以下两点：一是城中村改造和保障房建设会有重叠，规模不宜简单直接相加。住建部要求“各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑规模，原则上应当按一定比例建设保障性住房”。广东省也明确提出“支持广州、深圳结合城中村改造规模化建设保障性租赁住房”。由此看来，城中村改造和保障房建设会有一定的重合，对应投资规模不宜简单直接相加。二是“三大工程”配套资金、施工节奏有不确定性。一方面，“三大工程”需要中央资金支持，2023年12月PSL重启主要投向应是“三大工程”，后续也有望继续投放，并可能有特别国债、政策性金融工具等其他工具配合支持。另一方面，“三大工程”需要地方发力，鉴于地产景气下行、地方财政压力较大，实际实物工作量落地情况仍需边走边看。基于上述测算，中性情况下，“三大工程”有望提供额外地产投资1万亿左右，对应可拉动地产投资约8.3个点。而自然情况下，两种测算方法下地产投资的跌幅为-9.0%、-10.7%，则2024年地产投资增速可能收窄至-5%-0%的水平。（熊园为国盛证券首席经济学家，杨涛为国盛证券宏观分析师）
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